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并购流行起“差异化对价”。
来源丨投中网，作者丨蒲凡
最近一年，投资圈越来越流行“并购进入黄金时代”的说法。人们给出的理由主要有两个，一个是目前距离美元大放水时代已经整整过去了4年，创业者们不再抱有幻想、投资人们没有了耐心，优质资产纷纷回到一个合理的估值区间，是抄底的好窗口；另一个是新“国九条”“科创板八条”等一系列政策出台，赋予了“并购”前所未有的正面定性，买方数量将大大增加。
近日，上海奥浦迈生物科技股份有限公司（以下简称“奥浦迈”）宣布将收购澎立生物医药技术（上海）股份有限公司（以下简称“澎立生物”）。交易对手除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，均是澎立生物的外部投资机构。经奥浦迈与交易对方充分协商，澎立生物100%股权的最终交易总价约为14.51亿元。
这笔交易再一次复现了2023年底，歌尔股份收购驭光科技的操作，即相比最后一轮融资，收购折价近半。根据奥浦迈发布的公告，澎立生物用2年半时间完成了估值1460%的倍增，又在3年后出现了55%的折价，过程中“欲IPO而不得”，最终被一家营收规模、净利润都未明显强于自己的同行业上市公司收购。
而类似案例，在去年9.24并购新规之后，我认为以后只会更多不会更少。并且重要的是，被并购方与此前的各轮投资人都在琢磨一套能被所有人接受、更体面的退出方式。驭光科技是团队与投资机构支付方式的差异化，投资机构之间再协商收益分配，最终各轮次投资人达成一致。而像奥浦迈收购澎立生物，在收购方案中就为各轮投资方设置了12.40亿元、15亿元、18.30亿元、21.80亿元四档交易对价。
来源：上市公司公告，单位：万元
这让我想起了今年4月，兆易创新发布公告称，将联合石溪资本、合肥国投、合肥产投，以5.81亿元现金收购赛新电子70%股权。细节不表，但也采取了差异化的定价方式。赛新电子实际控制人谭健、杨艳婷分别以1.64、1.39亿元，转让公司25.57%、21.67%的股份，对应赛新电子估值为6.41亿元；苏州赛驰对应估值最低，为6.35亿元；而如碳中禾基金、吉富耀芯、宝禾三号这三家机构，对应转让的估值则超过26亿元。同一笔交易，转让估值高低相差4倍。
同样是差异化定价，兆易创新并购赛新电子没引起太多争议，奥浦迈收购澎立生物定价差异也不大，却被自家独董投了反对票。奥浦迈独立董事陶化安认为，奥浦迈现阶段不具有并购的必要性，因此持否定意见，投出反对票。
经常在大A赚钱的朋友们都知道，独董这个活计，说好干也好干，说不好干也不好干。好干是因为，如果你在财务、法务等各方面都合规的公司干独董，那基本属于“躺赚”。不好干是因为，根据《证券法》，独董虽然具备监督权，但实务中通常缺乏实权，在公司资源也有限，履职难度不小，拿着一年几万块的死工资，签个字很容易，却需要承担不小的行政和民事责任，比如知名的康美药业造假案，三名独董承担10%责任，赔偿数额超过2亿元。
资料显示，陶化安是一名注册会计师、律师，做过检察官、法官，具备相当丰富的法律、财务及企业管理相关经验。现任潍柴动力独立非执行董事，同时担任奥浦迈独立董事。他倒并没有进一步解释投出反对票的原因，但禁不住市场的猜测。比如按照草案的业绩承诺，澎立生物2025-2027年归母扣非净利润分别不低于5200万元、6500万元及7800万元，据此计算收购对应的市盈率超过20倍。万一达不到业绩承诺，届时奥浦迈势必将计提大量商誉减值。
但不管怎么说，上市公司加大并购重组力度是大趋势，在短期内难以改变“国资”“险资”“产业资金”的风险厌恶惯性，以及基于社会分工必然的偿付能力的要求，又亟需这些资金流入市场，盘活整个创投氛围活跃度的情况下，“差异化对价”目前看来是一个最有操作性、最容易争取到各方共识的交易工具，也将越来越多地在未来的并购交易中出现。
问题是，虑到被收购方的多轮融资以及背后复杂的股权结构，差异化对价背后，激烈博弈在所难免，定价权掌握在上市公司手里，那么被并购标的实控人以及背后的财务投资方、产业投资方、国资，谁又将拥有最大的话语权呢？国资应不应该、能不能拿到最大的桃子？这或许是讨论这个案例的意义之一。
并购，消化市场泡沫？
奥浦迈并购澎立生物这笔交易之所以备受关注，很大程度上是因为被并购方澎立生物的经历过于“典型”：
澎立生物成立于2008年，是国内最早一批为生物医药企业、医疗器械企业提供生物医药临床前研究CRO服务的企业，并率先向科创板发起冲击。根据2023年公布的招股书显示，截至2022年下半年澎立生物的业务已经涵盖了40余种疾病、构建自研疾病动物模型数量超过1500种。而澎立生物的创始人Jifeng Duan则是科班出身的医疗从业者。Jifeng Duan学生时期在国内拿到了医学硕士学位，在美国进修了药理系博士，毕业后通过美国医师执业考试成功留美工作，前前后后摸爬滚打了14年。
可以毫不夸张地说，澎立生物的成长路径非常理想化，就是一个“专业人干专业事”的结果，是一位垂直领域从业者用深厚的产业积累，再加上全球产业转移、中国技术人才井喷这些时代红利，“熬出来”的细分赛道“隐形冠军”。从并购方的角度出发，澎立生物毫无疑问是非常优质的资产。
但问题在于，根据招股书显示，澎立生物成立以来一共完成过9次增资、6次股权转让、1次股份改制，全部发生在2019年11月到2022年3月这段时间。在此期间，澎立生物的股东列表从1快速扩充到了31，一举拿下了红杉资本、高瓴资本、中金资本、苏州国发等在内的30家机构投资人和个人投资人。澎立生物的估值也在此期间进入了“飙升”状态，从第一轮增资时的2.2亿元一路上涨到IPO之前的32.20亿元。
更值得玩味的细节还有两个：
-2023年冲击科创板时，澎立生物计划募集资金规模为6.01亿元，占发行后总股本比例不超过 25%。据此计算，澎立生物的IPO估值约为24.04亿元；
-奥浦迈上市的时间并不长，于2022年9月2日登陆科创板。根据近三年公布的财报显示，奥浦迈的营业收入分别为2.97亿、2.43亿、2.94亿，净利润为2105.23万元、5403.85万元、1.05亿元。而根据奥浦迈在今年2月发布的《重大资产重组预案》所公布的信息，澎立生物在2022年、2023年、2024年1—11月这三个报告期内，分别实现营业收入2.56亿元、3.11亿元和2.74亿元，对应净利润分别为5717.09万元、5688.47万元和3530.69万元；
也就是说，这笔并购案的另一面是，澎立生物用2年半时间完成了估值1460%的倍增，又在3年后出现了55%的折价，过程中“欲IPO而不得”，最终被一家营收规模、净利润都未明显强于自己的同行业友商收购。
这真的值得感叹一句“造化弄人”啊。过去几年很多人一直在描述创投圈的“资产淤积”状态，描述大量机构因为“IPO市场遇冷”套住了现金流，整个私募股权市场断崖式地丧失了流动性。但当真的有一笔交易让以上所有描述性的文字提供了具体的参考，用真金白银生动地向所有人展现了这波“资产淤积”的范围具体有多广、程度具体有多深、时间具体有多长，仍然足以让人震撼。
一体两面，“并购”在这起交易中确实起到了人们预期中的作用：一方面帮助投资人用一种相对温和的方式戳开了泡沫，顺利回笼了一部分现金流，不至于让投资继续成为沉没成本；另一方面，作为2013年才成立、上市还不到3年、同样身处于生物医药临床前研究CRO服务这个细分领域的后辈，能够用如此“低廉”的价格，买到业务结构比较契合、且能够直接增厚上市公司营收和净利规模的资产，实属不易。
差异化对价，一个善意的工具？
对于整个一级市场来说，这笔交易更具有参考意义的地方在于，在交易中并购方奥浦迈针对澎立生物的不同轮次投资方进行了差异化对价。
正如上文所提到的那样，本次最终交易价格约为14.51亿元——根据招股书，澎立生物2021年10月之后的5次融资（即第七轮、第八轮、第九轮增资，第五轮、第六轮股权转让）估值均高于这个数字，分别达到了20亿元、22.65亿元、28亿元、32.2亿元，涉及投资方包括红杉、高瓴、苏州国发、中金、幂方等机构投资人。其中还不乏投资方在这几轮里多次“加注”，例如红杉恒辰就分别参与了第七轮和第九轮增资，分别出资1.4亿元和5000万元。
因此在具体交易方案中，奥浦迈给予了不同轮次的投资方设置了四档交易对价，分别为12.40亿元、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。拿到21.80亿交易对价的投资方为红杉恒辰、中金启辰、江西济麟、上海敬笃、青岛乾道。此外根据公告，奥浦迈将以“股份+现金”的方式进行对价收购，此次用于购买资产的股份发行价格为32.00元/股。
考虑到奥浦迈的股价从2024年9月以来，已经从二十几块涨到了40多，是“差异化对价”这个工具让后期的投资方进一步压缩自己的浮亏。当然，差异化定价最终目的不是为了补偿，只是各方达成交易的方式。
更重要的是，澎立生物的投资人结构非常具有“代表性”。目前澎立生物除创始人Jifeng Duan之外，有多达30家机构投资人和个人投资人。而这些机构投资方的资金结构大量涉及央企、险资、大产业方、地方国资。
例如根据股权穿透，红杉恒辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）背后的合伙人包括太平洋人寿、中移资本控、深圳市龙华区引导基金；中金启辰贰期（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙），背后的合伙人包括常熟市国发创业投资有限公司、北京市大兴发展引导基金（有限合伙）、武汉国创创新投资有限公司；高瓴祈睿医疗健康产业投资合伙企业（有限合伙），合伙人包括招商证券、太平洋人寿、苏州工业园区产业投资基金（有限合伙）等。
“科创板八条”实施后，首个获得证监会注册批文的半导体企业重组项目“思瑞浦并购创芯微”，也包含了“差异化对价”工具的使用。
在那笔交易中，创芯微全部股权经评估和交易各方协商后作价为10.6亿元，可创芯微曾在2022年进行两次融资，引入了包括深创投、芯动能等一批知名投资机构，最近一轮融资的投后估值达到了13.1亿元，高于此次评估价值。因此在最终交易方案中，最终各方协商一致确定，财务投资者差异化定价对应创芯微的整体估值为16.2亿元。在此基础上，创芯微还曾与部分财务投资者签署附有回购义务条款的增资合同，约定公司若未能于2025年底前完成IPO，投资者有权要求公司按照8%的年化利率收购其所持股权。
稍微与奥浦迈并购澎立生物案有些差异的地方是，思瑞浦针对创芯微不同股东设计了不同的支付方式——对于财务投资者所持的股份，上市公司全部采取现金收购，便于投资者顺利退出；而对于管理团队所持的股份，上市公司采取可转债+现金的支付方式收购。
“并购的春天”确实到了
2024年12月，邝子平控股天迈科技被认为是一个标志性的案例。天迈科技是创业板上市公司，是为公共交通场景解决信息化方案的系统集成商。而根据CVSource投中数据统计，信息化服务是启明创投押注最多的赛道之一，截止当时共计出手91次，累计投资金额超过30亿，在启明所有涉及的投资赛道中仅次于生物医药和医疗器械。
同样，启明在汽车交通赛道也表现十分活跃，公开可查的投资案例超过30多个。自动驾驶公司文远知行、迈驰智行，新能源整车制造商深向科技、洛轲智能等公司都在他们的Portfolio里。
这些信息一综合，在很多人看来，整个交易的内核激发了市场对一家VC的想象力。我相信类似启明这类中国投资市场里有能力、有底气秀操作的顶级VC还会越来越多。就在近几个月，我们就看到了武岳峰创投将致能电工注入中颖电子，梅花创投吴世春控股ST路通（维权），姚劲波入主易明医药……每次资本运作，都会在一二级市场同时掀起波澜。当然，除了短时间股价的起伏，后续实控人对上市公司的精细化操作和管理又是另一回事了。
赋远资本创始合伙人顾哲毅曾经在投中网的一次对谈（《牌照下来第一周，我们就搞定了7个亿》）里，谈到并购交易最重要的能力之一，就是“处理复杂的交易能力，能非标地去设计一个交易，撮合诉求不同的各个利益相关方”。
华兴IBD业务合伙人、并购组负责人何牧告诉我：“并购交易并不仅仅是买卖双方的对价，还包括投资人与创业者之间的对价、投资人与投资人之间的对价，一个常见的场景是早期投资人，会因为拿不到理想对价使用否决权，否决整个交易。”
并且“差异化定价”并不仅仅应用在“折价交易中”，这一点早在2018年美团并购摩拜就有所体现。美团最初提供给摩拜的收购方案，是美团现金支付摩拜的早期投资者（A轮、B轮）和创始团队；而C轮和D轮投资者则可以拿美团股权，或者说拿部分美团股权和部分现金——这一方案在当时被广泛认为是为了照顾后期投资者，因为在当时美团即将在港交所挂牌，持有美团股票意味着将在即将到来的IPO中，吃到新一波红利。
因此B轮投资方熊猫资本合伙人李论提出反对。摩拜管理层的两个核心人物CEO王晓峰和CTO夏一平在最初一轮股东会中也投出了反对票。何牧相信并购本质是一次“资金在股东之间（也包括创始人股东）重新分配”的机会：分配的时候是按照股权比例算，还是按照优先清算来计算，得出来的结果肯定是不一样的。
而这或许也解释了为什么奥浦迈的独立董事陶化安，在并购澎立生物这起交易案中，会以“奥浦迈现阶段不具有并购的必要性”为由投出了反对票——对于在资本市场中稍显“稚嫩”的奥浦迈，整合与自己体量相当的这位老大哥，的确有着不小的难度。
总之，并购“不得不case by case”，并且“交易”只是一个开始，“整合”才是真正的窗口期——这两个特征对应着大量的专业性需求，可以想象并购业务至少在未来的三到五年内，能够继续“火下去”。最起码对于沉寂了许久、苦于“技能错配”的PE/VC人才们来说，好日子，终于盼回来了。
