出品：新浪上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：公司此次港股二次上市又是否可能迎来价值重估？石头科技股价大幅缩水背后究竟是不是投资者在用脚投票？首先，劲敌环伺，行业格局仍在重塑，与此同时，内卷式降价或在上演，公司面临收入越大利润越薄的“尴尬”境地，其用利润换市场的模式是否可持续性？其次，公司董事长及大股东小米系等资本纷纷高位减持套现，投资者信任或亟待重塑。
近日，石头科技港股主板上市迎来新进展，即已经提交上市申请材料。
据公告显示，石头科技本次发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的15%（超额配售权行使前），所募集资金在扣除发行费用后，计划用于（包括但不限于）：国际化业务拓展；产品研发拓展及产品组合扩充；运营资金补充及公司一般业务用途等。
公开资料显示，石头科技于2014年7月在北京成立，主营业务为智能扫地机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售，主要产品包括智能扫地机器人、洗地机、洗烘一体机及其他智能电器。公司2020年2月登陆科创板上市。
上市后不久，公司股价持续上涨，其市值一度突破千亿大关，可谓风光无限。然而，自2021年6月，公司股价却遭遇过山车，股价急剧下滑。目前，目前公司股价较高峰时仍然缩水近六成。
公司此次港股二次上市又是否可能迎来价值重估？石头科技股价大幅缩水背后究竟是不是投资者在用脚投票？
能否价值重估？有份额难增利 行业格局重塑或仍激烈
招股书显示，2022年度、2023年度、2024年度，石头科技实现收入分别约为66.11亿元、86.39亿元、119.18亿元人民币；同期，年度溢利分别约为11.83亿元、20.51亿元、19.77亿元人民币。扫地机器人为公司基本盘，最新一期报告期收入占比超过90%。
具体业务结构看，招股书显示，石头科技的智能扫地机器人销售收入由2022年的63.46亿元增长27.4%至2023年的80.85亿元，并于2024年进一步增长34.2%至108.48亿元；公司的其他智能家居清洁产品（包括洗地机和洗烘一体机）的销售收入由2022年的2.65亿元大幅增长至2023年的5.54亿元，并于2024年进一步增至10.70亿元，2022年至2024年的复合增长率为101.1%。
令人费解的是，石头科技无论是营收规模增长还是市场份额，表现似乎不错。
Wind数据显示，公司的营收由20年的45亿飙涨至2024年的119亿元，增幅超160%。
招股书显示，按GMV计，2024年石头科技智能扫地机器人占市场份额的23.4%，按销量计占市场份额的16.7%，两项指标均位居全球智能扫地机器人行业第一。
上述如此优秀数据表现，公司究竟是遭遇投资者用脚投票还是另有更深层次原因？
值得注意的是，石头科技出现有市场份额难增利情况。
公司近年业绩却呈现出增收不增利现象。报告期内毛利率呈现出波动。2022年、2023年及2024年，石头科技的毛利率分别为47.9%、54.1%及50.4%。
我们进一步拉长维度看，公司净利率出现大幅下滑。Wind数据显示，2020年的公司净利率高达30.23%，而2024年跌至16.55%，今年一季报更是跌至个位数，仅为7.8%。可以看出，公司营收规模越大，利润反而越薄。
近三季度数据显示，公司持续三个季度净利润大幅下滑，24年Q3净利润下滑43%、24年Q4净利润下滑27%、25Q1净利润下滑32%。
与此同时，公司出现增量难增价。石头科技智能扫地机器人全球销量从2022年约2，246，000台增至2024年的约3，449，000台，复合增长率为24.9%；近三年均价分别为2825元/台、3116元/台、3145元/台，近两年单价增幅分别为10%、1%。
至此，我们疑惑的是，为何公司出现增量难增价情况？ 石头科技股价低迷投资者又在担心什么？
首先，行业头部玩家差距并不显著，格局或仍在重塑，谁其最后的行业老大或有待观察。
从市场格局看，尽管公司暂时市占率第一，但是公司市场份额与第二名及第三名差距并不显著，谁能笑到最后最终成为行业老大或有待观察。
据IDC《全球智能家居设备市场季度跟踪报告（2024年第四季度）》数据显示，全球智能扫地机器人按出货量进行的市场份额排名中，石头科技、iRobot、科沃斯、小米和追觅，市场份额分别为16.0%、13.7%、13.5%、9.7%和8.0%的份额位列前五。
可以看出，前五大竞争对手市场份额相对差距并不十分突出。以白电空调行业，最终市场格局市场份额超30%。奥维云网数据显示，2024 年，格力品牌的家用空调在线上市场表现出色，零售额份额达到了 25.40%。美的2024年年报显示，在线下市场，美的家用空调的市场占有率达到了35.9% ，位居行业首位；线上市场市场份额达到了33.2%。
其次，石头科技目前或仍处于激烈竞争搏杀阶段，内卷式降价或在上演。
据公开资料显示，2024年下半年，其主力机型Q7 Max系列通过“老品降价+减配促销”实现价格跳水，标价569欧元的产品实际售价降至419欧元，降幅达26%-27%。
事实上，今年价格战似乎依然在延续。据奥维云网显示，2024年1月至4月，扫地机器人产品主销价格段显著下沉，线上零售均价从上年的4520元降至4073元。此外，3000元以下扫地机器人线上销量占比从2024年5月的35%大幅跃升至7月的55%。
今年618电商大促，扫地机器人出现价格显著下降。在京东APP上，部分热门产品价格均有不同幅度下调。其中，科沃斯X9首销价5499元，叠加国补及折扣后，消费者实际到手价降至4164.15元；海尔H13 Pro首销价3999元，优惠后仅需3136.5元；石头P20 Ultra首销价同样为3999元，最终到手价低至2867.9元。
此外，还有新入局大疆等重要玩家。6月21日，微博平台显示，“大疆 ROMO ”官方账号正式上线，认证主体为深圳市睿炽科技有限公司。这一动作，无疑证实了业内流传已久的传闻——全球无人机巨头大疆，即将正式进军扫地机器人市场。
以史为鉴，国内白电空调行业，分别经历过行业发展初期，行业百花齐放，行业格局尚不明朗；发展到中期迅速膨胀行业变卷形成价格战，竞争极其激烈；到最后行业出清，市场格局明朗。而对于投资决策，相对忌讳陷入恶性竞争阶段，此时赛道哪怕是龙头也需要注意。
最后，公司“去小米化”后渠道费用激增。
石头科技冲刺上市时，过度依赖小米系一直被市场“诟病”。然而，上市成功后，石头科技在逐渐“去小米化”。数据显示，2019年至2021年三年，石头科技向小米通讯技术有限公司的销售商品金额分别为14.41亿元、4.2亿元、6913.08万元，与小米的关联交易大幅下滑；2019年到2021年，石头科技自有品牌销售额占比分别为65.73%、70.72%和98.8%。
Wind数据显示，公司的销售费用由2020年的6.2亿元飙升至2024年的29.67亿元，销售费用率由14%上涨至25%。
投资者信心需重塑？小股民“站山岗”大股东套现吃大肉
据公开资料，2024年年末，石头科技董事长昌敬在社交媒体呼吁投资者保持耐心的公开发言激起部分网民不满。随即“石头科技董事长套现9亿却劝投资者耐心一点”话题冲上微博热搜。
2023年9月，石头科技发布公告称，股东昌敬在过去6个月的减持期内减持了131.24万股，减持比例为1%，减持总金额将近3.92亿元；2024年6月，昌敬又通过询价转让131.58万股，定价为每股376.88元，套现近4.96亿元。
与此同时，小米系透过用“股权+业绩”资本套利局，其获利也颇丰。
石头科技可谓与小米系深度绑定，一手股权，一手业绩加持。
2015年3月，小米系金米以约4380万元的投后估值入股石头科技；2016年，小米系顺为入股石头科技，投后估值约14.82亿元。短短时间，石头科技的估值暴涨。
随着股权绑定后，小米也对公司业务也开始大力“扶持”。招股书显示，2016年-2018年，石头科技的第一大客户均为小米集团，三年间对小米集团的销售金额分别为1.83亿元、10.11亿元和15.29亿元，占其主营业务收入的比例分别高达100%、90.36%和50.17%。
小米系在石头科技的投资获利颇丰。
公开资料显示，石头科技2020年上市之时，顺为和金米分别持股9.64%、8.89%。2021年，在石头科技解禁后，顺为和金米便抛出了减持计划，其中，顺为套现约5.5亿元，减持价格区间为954.86元-1205.01元/股；天津金米则套现16.5亿元，减持价格区间为1000.28元-1344.01元/股；2022年6月，顺为继续减持，套现约5600万元，减持价格已降至低于700元/股，2年小米系合计已套现近23亿元。
根据减持计划公告，持股比例8.73%的顺为拟减持公司股份合计不超过562.15万股，即不超过公司总股本的6%；持股比例6.86%的天津金米拟减持股份数量不超过187.38万股，即不超过公司总股本的2%，减持理由均为“自身资金需求”。若按上限实施减持计划，以16日308.8元/股的收盘价估算，此次小米系减持涉及的金额约23亿元。
