过去半年以来，AH股整体走势可以总结为“在分歧中聚拢人气，震荡中估值缓慢修复”。自从疫情以来，风控叠加地产周期下行，股市开始陷入了长期调整。924以后，市场的风格整体出现了明显变化，政策有力地托举和信心注入，改变了减量市场的特征，并且随着股市每轮底部的逐步抬升，场外资金对股市的关注度也正经历了明显上升，市场人气也有逐步改善，这体现在很多股票流动性问题有明显的缓解。我们认为，目前的大盘上下空间虽然可能有限，但个股机会凸显的行情或依然会持续较长一段时间。论证这个问题，我想通过两方面去阐述：第一，指数层面怎么看？第二，市场风格如何？
首先讨论第一个问题。经历了连续四年调整的中国股市，从全球范围看已经具备较高的配置价值，我们用沪深300股息率-十年期国债这一指标来刻画股市，今年以来该指标一直还处在1.5%以上的历史新高位置（经济繁荣阶段这个指标多数时候为负）。这意味着对于保险等较大增量资金来源，若经济不存在进一步大的下行风险，配置权益或是首选，特别是业绩确定性较强的红利方向。因为相对于固收类资产，权益可以匹配资金成本，且符合这类要求的权益资产在很多银行、资源、消费和制造龙头当中或不难找到。此外，银行存款利息的持续下行也会随着定存到期逐步推动储蓄搬家，并且通过保险等渠道流往股市。
当然，以上的理由并不足以持续推动股市新增资金流入，这里还有一个重要的大前提，即经济下行风险可控（下行斜率趋缓），一方面这意味着目前的股息率在未来或不存在大幅回落的风险，另一方面从全球大类资产比较的角度来看，也保证了在比差的环境下，A股相对于其他地区更有优势。2021年以来A股大幅回调的主要原因不仅仅在于经济下行，还在于通缩带来的资产贬值预期明显强于欧美和日韩。反观看目前情况，美国债务压力显性化限制了其进一步政策刺激的空间，全球货币体系面临重构，相较于海外多数市场处于历史新高附近（主要发达国家只有韩国不是），且通胀处于高位。中国股市、物价和经济均处于底部，政策底在去年9月份已经探明（经济下一阶段如果下行压力加大，政策大概率将在年中加码），社会融资总量和M1作为经济的先行指标，也已经持续多月见底回升，这也吸引了越来越多的海外资金回流到中国市场，港股年初以来的回升是一个明显的信号，其中海外资金关注的核心资产的表现明显好于其他。
可能会有一些投资者会有疑虑，在政策有效对冲前，经济年中大概率仍将有下行，这可能也会加大了市场的调整风险。我认为像去年年中那样指数级别的调整大概率不会发生，或者说可能只会在某一些传统强周期板块中发生，但因为有上述我们的几方面结论，市场流动性或将较为充裕，随着经济底部逐步探明，市场机会可能将越来越多。
有了上面的分析，第二个问题其实也不难得到答案。首先，业绩确定性强（不容易受经济波动影响，业绩有增长），具备高分红性质的资产会有绝对收益。这背后的核心逻辑是，他们的稀缺性在无风险利率持续下行的背景下非常高，这也意味着会有非常多低风偏的资金追逐这类型资产。此外，在下半年经济底部探明前，基本面率先见底的行业会有比较多的机会，如创新药、新消费、AI相关、有色、非银，可能还有更多领域。虽然我们看到年内PPI创了新低，但剔除掉很多传统的能源、中上游领域，其实很多行业的通缩格局是有缓解的，叠加上游价格的调整，以及科技突破、工程师红利等因素推动，很多中下游行业已经逐步走出盈利低谷。
综上，在经历了过去几年以来宏观风险的持续释放，股市风险收益比已经尤其明显，本轮政策底部已经探明，股市目前的底部位置估值修复起来其实不需要真的等经济有多明显的反弹，理由或许是大家看到经济没有再惯性下行了（经济预期的稳定本身已经是最大的利好），或许是通缩开始缓解。目前我们需要做到的还是更有耐心，并做好自下而上的研究，可能就会收获好的结果。
