中信证券2025年中期宏观经济展望：砺刃定风波

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　　来源：中信证券研究

　　文|杨帆于翔遥远玛西高娃

　　王希明郑辰任柳蓉李想

　　张黎阳危思安联系人：陶然

　　不确定性或贯穿2025年经济运行，回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。展望特朗普2.0时期，一方面全球私人投资可能受不确定环境抑制，财政或积极扩张加以对冲，另一方面美国消费可能转弱，拖累中国出口。同时，不确定环境也为我国改革带来契机，继二十届三中全会深化改革方案后，2025年正迎来“十五五”经济社会发展规划制定，将涉及经济走势、科技革命、财政关系等重大宏观问题，引领我国产业迈向更高质量的发展。预计财政扩张将更加聚焦促进消费回暖与价格修复，短期纾困与长期培育并举，以化解隐债与转型升级推动基建投资回暖，地产调控仍着眼于供需再平衡。为解决产业结构性矛盾，政策将通过市场化出清与构建公平竞争环境以改善制造业供需均衡，新质生产力与战略性新兴产业发展也将获金融、科技政策持续支持。展望下半年经济表现，关税扰动仍是影响经济运行的主线，抢出口现象可能使关税对经济的影响先“价”后“量”，物价端率先反映下行压力，但对GDP的影响可能较为滞后，全年GDP有望实现5%增长，经济或呈现“生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍具韧性”的特点。

　　▍不确定性或贯穿2025年经济运行，回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并存的特征。

　　特朗普1.0时期和疫情期间为历史上较为典型的宏观不确定性上升期，总体而言，全球经济在特朗普1.0时期保持一定韧性，而在疫情时期则显著承压，中国在这两个时期中凭借政策调控、经济韧性和供给修复均保持相对领先的增长表现。具体而言，中国一方面通过财政调控与产业政策引导使投资增速走高对冲下行压力，另一方面通过巩固产业链供应链、加强与非美地区贸易合作使出口保持较强韧性。在两次不确定时期，部分宏观变量在不同类型的压力下表现分化，但部分机制存在跨周期的相似性。

　　▍展望海外经济，特朗普2.0时期，一方面全球私人部门投资可能受不确定环境抑制，财政或积极扩张加以对冲，另一方面美国消费可能转弱，拖累中国出口。

　　将特朗普2.0时期和疫情期间比较，相同之处可能在于全球多数经济体会面临私人部门投资活动在不确定性环境下放缓的现象，而各国财政部门或保持相对宽松的财政政策予以对冲。不同之处在于本轮通胀可能呈现成本推动型特征，关税带来的价格上涨将侵蚀美国居民的购买力，难以延续疫情期间的“消费-利润-收入-消费”循环。美国消费的走弱或还将会导致中国外需走弱，拖累中国经济的增长动能。

　　▍聚焦地缘政治环境，短期来看，预计特朗普在今年5月至7月的政策重心将阶段性转向中美之外的其他问题，8月或是下一观测时间点；长期来看，全球重大贸易冲突通常伴随着全球产业与金融秩序的深刻重塑。

　　短期特征：中美关税战阶段性缓和，8月或是下一观测时间点。鉴于中期选举的需要，我们认为特朗普既难以极端行事，但也难以放弃关键主张，中美关系或将呈现“区间运行”的特征。我们预计特朗普在今年5月至7月的政策重心将阶段性转向中美之外的其他问题，优先事项有三：推进减税法案、加快与其他经济体的经贸谈判、推进俄乌和谈。到今年8月，随着对华关税豁免到期、特朗普三大短期优先事项或有初步效果、以及美国囤货高峰期逐渐结束，届时是观察中美博弈走向的下一关键时间点。此外，我们判断年内的中美博弈仍将集中在贸易和科技领域，风险蔓延至金融和地缘博弈的概率相对较低。

　　长期产业秩序：全球贸易冲突难以改变后发国家的崛起趋势。上世纪三十年代，美国在经济失衡与大萧条冲击下全面提高关税，各国也陆续放弃金本位，全球经贸与金融秩序瓦解。相比之下，当前美国仍有一定政策纠偏能力，全球价值链耦合程度也更深，本轮贸易冲突或不会走向失控。产业秩序上，历史经验表明，全球贸易冲突难以改变后发国家的崛起趋势，我国的产业升级仍将持续提速。未来全球产业链或将逐步演变为以中美为核心各自主导的两套体系，消费市场对该格局的形成至关重要，我国或将以“十五五”规划为契机提振内需，从而增强与非美经济体合作的落脚点。

　　长期金融秩序：“美国例外论”与美元体系仍有惯性，但根基已逐渐松动。今年4月以来，美元资产多次出现“股债汇三杀”现象，全球资金流入美国的速度明显放缓，“美国例外论”的可持续性受到质疑。当前美元体系或仍有惯性，特朗普政府或仍有意愿维护当前体系，所谓“海湖庄园协议”或仅为幕僚空想而非现实政策。但是，特朗普“美国优先”的政策框架正从军事、制度、经济、科技四大维度给美元体系带来结构性挑战，“美国例外论”的长期根基已出现松动，可能是长期趋势下的突变点，全球资金对美元资产配置再平衡的趋势可能延续。

　　▍2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”规划的谋划之年，预计国内将加快推动经济转型升级，以高质量发展的确定性应对外部环境的不确定性，具体涉及经济、科技等关键领域。

　　财政：抓紧落实既有政策工具，后续可择机进行财政工具扩张。当前财政的工作重点在于推动现有预算的落地，向后看，无论是狭义还是广义赤字水平，我国相较海外仍有较大上调空间。从投向看，财政加杠杆或可进一步投向消费、地产、化债等重点领域，着力防范化解风险、扩大内需。

　　消费：今年消费政策核心是寻找“短期纾困和长期培育的平衡点”。消费面临总量增速下台阶以及深层结构性问题，不能单纯通过短期刺激缓解，经济需要短期托底和调控，更重要的长期改革政策思路也将明确。其中，“短期纾困”或将包括以旧换新加力扩围、发放失业补贴和生育补贴、加快落地消费金融政策等。上述政策需要财政和货币政策予以较大支持，或因时因势出台。而从中长期看，“长期培育”的举措也在持续推进，今年3月推出的《提振消费专项行动方案》已有体现，包括促进居民增收、培育新的消费增长点、改革消费不合理限制、创新消费供给等。

　　基建投资：隐债化解与股权转型，基建投资正走出破局之路。近年来，在“中央加杠杆，地方稳杠杆”的趋势下基建投资增速呈现明显分化，以市政、环保等为代表的城投加杠杆行业增速明显回落。随着化债政策的持续推进，地方城投平台融资能力将得到修复，企业中长期贷款及基建投资水平有望逐步改善。展望后续，为平衡好隐债追责压力与融资扩张需求，应推进城投平台“退名单”以实现产投转型；为加强新老基建衔接，政策层面或需对城投融资“放松约束”与“提升收益”并重；为提升资金使用效率，或需简化流程、提升审核包容性。

　　地产：小阳春后地产修复仍有变数，后续一揽子政策有望推动地产“止跌回稳”。年初以来地产指标开始呈现降幅收窄的回稳趋势，但目前持续性仍有待观察。无论是从改善居民财富感受，还是助力物价合理回升的角度看，地产的“止跌回稳”均十分重要。我们认为地产后续政策将致力于改善价格预期，可重点关注地方因城施策的进一步放松、城中村和危旧房改造货币化安置政策的落实，以及地产收储政策的进一步优化。

　　制造业：综合整治“内卷式”竞争需要统筹好有效市场和有为政府，以及短期应对和中长期发展两对关系。当前我国部分行业供需不平衡的现象较为突出，究其原因，一是结构转型期下部分行业正处于竞争格局优化的过程，二是在“锦标赛”机制下部分地方政府对本地产业有不当干预，三是中国制造业供给正在逼近海外需求“天花板”。因此短期来看，政策层或以鼓励并购重组、引导行业自律等方式推动市场化出清；中期来看，重点是以落实公平竞争审查机制为契机，约束地方政府的“越位”行为；从长期来看，着力扩大内需将为我国制造业发展提供坚实的市场支撑和丰富的消费场景，实现需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

　　产业政策：科技创新政策承前启后，战略性新兴产业和未来产业或迎持续增长。结合科技体制改革进展以及部分部委发布的“十五五”前期研究课题，我们认为后续政策重点或在强化基础研究、深化科技产业融合、培育教育科技人才优势等。战略性新兴产业注重安全规范与应用拓展，重点聚焦智能网联汽车、低空经济与商业航天等领域，同时关注供给侧结构性改革政策的出台。今年未来产业的重点领域或是6G、具身智能和人工智能等，后续创设国家级引导基金、落地债市科技板、加大基础研究财政支出等政策或渐次落地，以持续构建未来产业投入增长机制。

　　▍展望下半年宏观经济表现，关税扰动仍是影响经济增长的主线，抢出口现象可能使物价率先反映下行压力，但GDP方面的影响相对滞后。

　　关税和出口牵动年内经济走向，由于美国当前仍有较大补库空间，基准情形下预计二季度美国居民囤货补库将支撑“抢出口”延续，但后续我国出口或面临一定走弱压力，预计全年出口将增长2.5%。从生产端看，“两新”和产投驱动下，我国工业生产或延续较快增速，“抢出口”也可能使关税对生产端的影响较慢显现。从内需侧看，在专项债、特别国债、政策性金融工具的支持下，基建和制造业投资预计将保持中高速增长，而房地产投资则可能在“严控增量”的政策诉求下延续调整，全年固定资产投资增速或录得3.8%；消费端，下半年以旧换新政策对耐用品消费的透支效应可能逐步显现，出口链就业压力和房价波动也可能拖累消费表现，全年社零增速或录得4.5%左右。不过，关税影响下部分工业品可能面临降价压力或需求冲击，预计低物价趋势仍将延续。货币与金融方面，预计货币政策将阶段性进入观察期，8月份之后可能会有下一轮货币宽松，社融增速将继续由政府债发行节奏主导，年中或为高点，预计全年增速约为8.1%左右。结合上述分析，我们认为全年GDP有望顶住关税压力实现5%左右增长。

　　▍风险因素：

　　国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；美国加征关税变化超预期；海外经济衰退超预期。